Wilk syty i owca cała 13 sierpnia 2025 r.

źródło: GUS, opracowanie własne


Sam odczyt naszym zdaniem nie jest jednoznaczny i daje argumenty zarówno gołębiom jak i jastrzębiom. Na pewno można stwierdzić, że mogło być gorzej. Szeroka CPI stabilizowała się na 2,7% r/r, przy oczekiwaniach 2,8% r/r. W ujęciu m/m wyr. sez. to 0,2% wzrostu, co jest spójne z poziomem nieco powyżej celu Fed. Do tego momentum ceb dóbr bazowych (poza energią i żywnością), a więc obszaru, który powinien być najmocniej dotknięty cłami, był umiarkowany, w linii z szeroką inflacją. Gdzieniegdzie ceny skoczyły (np. meble, części samochodowe), ale nie wszędzie (np. nowe samochody). Głównym motorem wzrostu szerokiej CPI w lipcu były usługi (po wyłączeniu energii wzrost o 0,4% m/m i 3,6% r/r), które podbiły inflację bazową, z 2,9% r/r w czerwcu do 3,1% r/r (i 0,3% m/m wyr. sez.). Per saldo taki układ został wzięty za dobrą monetę, zapewne zgodnie z logiką: cła nie podbijają inflacji, a schłodzenie gospodarki załatwi sprawę w usługach. I w rezultacie rynek już niemal w 100% wycenia wrześniową obniżkę stóp Fed. Co do tego elementu (sporego prawdopodobieństwa luzowania na najbliższym posiedzeniu) w zasadzie nie mamy zastrzeżeń. Mimo wszystko rynek pracy został solidnie schłodzony w świetle najnowszych danych. Ale jeśli chodzi o krajobraz inflacyjny, naszym zdaniem jest on daleki od jednoznacznego stwierdzenia, że problem jest za nami. Po pierwsze trend dezinflacyjny ewidentnie ostatnio wyhamował, a miary inflacji, zarówno CPI, którą wczoraj poznaliśmy, jak i PCE preferowaną przez Fed, pozostają poza celem banku centralnego. Po drugie wciąż podwyższona jest inflacja bazowa usług, a inflacja bazowa dóbr (bezpośrednio najmocniej narażona na cła) rośnie umiarkowanie. Ale rośnie. Ten element jest mniej istotny dla koszyka w USA, tym niemniej w latach przed 2020 był regularnie czynnikiem obniżającym inflacje. Teraz jest spore ryzyko, że taki układ minął. Ponadto firmy w krótkim terminie mogą mieć większy potencjał absorpcji kosztów ceł (mają zapasy, zdrowe marże, korzystają z obniżek podatków), ale w dalszej perspektywie impuls taryfowy może się rozlewać po gospodarce mocniej. Tak czy inaczej Fed na pewno musi mieć ryzyka reflacji na radarze.

Dolar traci po odczycie CPI. Na rynku wczoraj dominowało przekonanie, że brak przyspieszenia inflacji w USA w połączeniu ze słabymi danymi z rynku pracy wystarczy do cięcia stóp we wrześniu. Tym bardziej, że ze strony Białego Domu niezmiennie płynie presja na Fed w kierunku luzowania polityki monetarnej, co automatycznie podbija zakłady o bardziej gołębi Fed w przyszłym roku, kiedy to J. Powell prawdopodobnie zostanie zastąpiony nominatem D. Trumpa. W rezultacie dolar osłabiał się, a EUR-USD wzrósł o 0,5% zbliżając się do 1,17. Dziś rano lekkie wzrosty są kontynuowane i kurs oscyluje już wokół tego poziomu.

Złoty dostał wsparcie. Perspektywa luźniejszej polityki Fed zazwyczaj jest wsparciem dla risk-on dla rynkach, a co za tym idzie walut takich jak złoty. Tak było wczoraj i kurs EUR-PLN wyhamował odbicie dość blisko dolnego ograniczenia kilkumiesięcznej konsolidacji. Dzień kończył w okolicy 4,2550, przy strefie istotnych wsparć w rejonie 4,23-4,24.

Na krajowym rynku długu trwa konsolidacja przy lokalnych minimach rentowności, zarówno 2-latek jak i 10-latek. Wczoraj krajowe benchmarki lekko się osłabiły, ale bez zaburzenia powyższego obrazu. Dane inflacyjne z USA wsparły spadki rentowności na rynkach bazowych, zwłaszcza Treasuries, z czego pośrednio może korzystać krajowy dług.

Dziś

• O 10:00 GUS opublikuje szybki szacunek PKB Polski za 2Q’25. Spodziewamy się wzrostu PKB o 3,5% r/r wobec konsensusu PAP 3,4% r/r 
• O 14:00 NBP opublikuje czerwcowe dane o bilansie płatniczym. Spodziewamy się deficytu 1333 mld EUR na rachunku bieżącym, wzrostu eksportu towarów o 0,9% r/r i importu o 3,7% r/r, przy konsensusie PAP odpowiednio: -1111 mld EUR, 0,9% r/r i 3,4% r/r.